Dobry pomysł na długoterminowe finansowanie pilnie poszukiwany… Tak można skwitować działania Komisji Europejskiej, mające na celu pobudzenie sektora finansowego do zaangażowania się w gospodarkę realną. Wprawdzie możliwe – teoretycznie – rozwiązania tego palącego dla tworzenia miejsc pracy problemu wskazywane są przede wszystkim dla obszaru wspólnej waluty i – w konsekwencji – unii bankowej, to w kilku przypadkach naśladownictwo w Polsce jest bardzo wskazane. O tym, jakie znaczenie dla banków maja tzw. długie i stabilne pasywa nie trzeba nikogo przekonywać. Zwłaszcza po doświadczeniach ostatnich kilku lat, kiedy to często chaotyczne działania „uzdrowicieli” sektora bankowego przyniosły w efekcie posuchę kredytową. I nie mamy tu na uwadze wyłącznie Hiszpanii, gdzie podział sektora bankowego na banki bez pomocy FROB (Funduszu Restrukturyzacji Banków) i te, gdzie trafiły pieniądze publiczne spowodował, że te ostatnie muszą być bardzo powściągliwe i unikać ryzyka kredytowego.

Tego, że posucha kredytowa daje o sobie znać na całym froncie, dowodzą choćby ostatnie propozycje prezesa Europejskiego Banku Centralnego, Mario Draghiego, aby tanimi pasywami nagradzać banki komercyjne, które zwiększą swoje zaangażowanie w gospodarkę realną. Absurd? Trudno powstrzymać się od takiego skwitowania, ale nie bez podstaw pojawiają się obawy, że doszliśmy do punktu, gdzie niejednokrotnie będziemy konfrontowani – i tu posłużmy się eufemizmem – z „odważnymi i niestandardowymi” działaniami bankierów i komisarzy z Brukseli.

DEFINICJA PROBLEMU

Zwykło się mawiać, że banki pełnią w gospodarce rolę podobną do serca w organizmie człowieka. Banki mają tłoczyć do realnej gospodarki pieniądz, ta z kolei – dostarczać konkurencyjnych i rentownych projektów tak, aby kapitał finansował najbardziej efektywne pomysły. Jednak kryzys post L-B spowodował szereg działań obliczonych na efekty natychmiastowe. Najlepszym tego przykładem jest uczynienie z sekurytyzacji kozła ofiarnego i obciążenie winą za całe zło. Dziś zaczyna się mówić, że była sekurytyzacja „dobra” i „zła”, zatem, by zapewnić finansowanie projektów długoterminowych trzeba wrócić do tej „dobrej”. Zanim jednak zaczną się dobre powroty do dawnych rozwiązań, należy przygotować dla nich odpowiednią infrastrukturę w postaci regulacji a la Brussels.

Oczywiste jest, że ostatni pełzający kryzys gospodarczy i finansowy wpłynął na siłę sektora finansowego, a w ślad za tym na zdolność finansowania gospodarki realnej i w pierwszym rzędzie projektów długoterminowych. Bardzo wysoka – w porównaniu z gospodarką USA – zależność wspólnotowej machiny gospodarczej od finansowania bankowego w sytuacji, gdy banki musiały restrukturyzować bilanse, ograniczać dźwignię finansową i stosować się do coraz to kolejnych, nowych pomysłów regulacyjnych, nie mogła dać w efekcie niczego innego poza ucieczką od kredytowania małych i średnich przedsiębiorstw oraz zaniechania angażowania się w projekty infrastrukturalne. Tymczasem co podkreśla Komisja Europejska, a wcześniej OECD infrastruktura i MSP (SME) są kluczowymi siłami sprawczymi trwałego wzrostu gospodarczego. Bez dobrze rozwiniętej i sprawnej infrastruktury nie ma wzrostu produktywności oraz efektywnej alokacji zasobów kapitałowych i ludzkich. Skala potrzeb UE w tym względzie szacowana jest na 1 000 000 000 000 (trylion) euro do roku 2020.

Sektor MSP(małe i średnie przedsiębiorstwa) w gospodarce unijnej daje zatrudnienie 2/3 aktywnych zawodowo i tworzą 60% wartości dodanej. Sens ich znaczenia gospodarczego najlepiej oddają określenia „innowacyjność”, „wzrost” i „tworzenie miejsc pracy”. Bez nowych miejsc pracy nie ma mowy o trwałym i samonapędzającym się wzroście gospodarczym. EBC może w swojej polityce monetarnej zejść do poziomu stóp procentowych do rzeczywistego „zera”, a gospodarka unijna dreptać w kółko tak długo, jak długo do gospodarki realnej nie zaczną napływać kredyty i kapitał podejmujące wyzwania długoterminowe. W opracowaniu OECD z roku 2011 – „Promoting Longer-Term Investment by Institutional Investors:Selected Issues and Policies” można znaleźć wyjaśnienie, dlaczego finansowanie długoterminowe jest tak ważne. Po pierwsze celem finansowania stają się projekty, wspierające wzrost poprzez redukcję kosztów, dywersyfikację czynników produkcji i inteligentne stwarzanie miejsc pracy, polegające na włączaniu różnych segmentów populacji.

Po drugie finansowanie długoterminowe wymaga cierpliwości w tym sensie, że inwestorzy nie mogą się w swoim wyborze kierować krótkoterminowymi dołami szczytów cenowych, ale perspektywą powodzenia w okresie następujących po sobie cykli koniunktury. I wreszcie, wymaga pełnego zaangażowania od inwestorów nie tylko w wymiarze ekonomicznym, ale społecznym, środowiskowym czy też politycznym. I tego brakuje w UE.

Dziś niepewność i awersja do podejmowania ryzyka ma swoje dwa źródła – pełzający kryzys i zachowanie regulatorów rynków finansowych. To podwojenie siły oddziaływania musiało wpłynąć zarówno na stronę popytową, jak i podażową sektora finansowego. Po stronie popytowej mamy do czynienia z dostosowaniem projektów do bieżącej polityki kredytowej banków (preferowanie krótkoterminowych, szybko rentownych projektów kosztem długoterminowych, dających na trwałe nowe miejsca pracy). Po stronie podażowej (banki) zauważamy wyraźną preferencję płynności krótkoterminowej, co w połączeniu z wymuszeniem zmniejszenia dźwigni finansowej zaowocowało unikaniem angażowania się w projekty długoterminowe.

W tej sytuacji konstatacja KE, że poziom finansowania długoterminowego daleko odbiega od optymalnego, jest, oczywiście prawdziwa. Co więcej, można było wręcz takiego rozwoju sytuacji oczekiwać w momencie wprowadzania niektórych z regulacji. Oprócz znanych już regulacji CRD IV pojawia się nowy wymóg do spełnienia w postaci Liquidity Coverage Ratio o horyzoncie czasowym jednego miesiąca, który będzie obowiązywał w Europie. Dodatkowo, dyskusja toczy się wokół wprowadzenia wymogu utrzymywania Net Stable Funding Ratio jako jeszcze jednego panaceum na gwałtowne załamanie płynności. Horyzont czasowy dla tego wymogu zdefiniowano na okres jednego roku. Jak łatwo zauważyć, oba wymienione wyżej wymagane wskaźniki koncentrują się na odporności banków na nagłe załamania płynności. Jeśli rządzi krótki okres to trzymamy się daleko od czegokolwiek co wykracza poza standardy narzucone wskaźnikami.

Tradycyjnie banki finansowały takie aktywa, zarządzając luką niedopasowania pasywów i aktywów. Obecnie wyzwanie, przed którym stoi nadzór bankowy to nie wylewanie dziecka z kąpielą i znalezienie równowagi między zapewnieniem odporności na załamania płynności (bufory płynności i kapitału) i uniknięcie nadmiernie restrykcyjnej regulacji wobec właśnie niedopasowania pasywów i aktywów. Zbyt restrykcyjne regulacje mogą mieć ten uboczny efekt, że kredyty długoterminowe przestaną być udzielane przez banki komercyjne i staną się domeną banków wspieranych przez państwo (w Polsce np. BGK) bądź specjalistycznych – banki hipoteczne finansujące się nie z rynku depozytów, ale emisją listów zastawnych.

Co ciekawe, przyjęta w Polsce ustawa o bankach hipotecznych i listach zastawnych zdaje się potwierdzać ten wniosek. Innym najmniej pożądanym z punktu widzenia efektywności rynku jest powstawanie instytucji finansowanych z pieniędzy publicznych, czego przykład również można znaleźć w Polsce w postaci Polskich Inwestycji Rozwojowych (PIR). A tak na marginesie to w przypadku PIR pojawia się również problem klasyfikacji wg. EUROSTAT udzielonej pomocy jako publicznej bądź prywatnej. Jeśli, a na to wskazuje model finansowania, udzielone zaangażowanie zostanie uznane za publiczne i wówczas wartość zaangażowania zaliczy się do długu publicznego. A to oznacza, że poprzez inwestycje PIR wskaźnik deficytu budżetowego może wzrastać.

Dodatkowo jeśli wyobrazimy sobie sytuację, gdzie takie instytucje finansowe lub wręcz banki promujące interesy narodowe staną się powszechne to od razu pojawia się pytanie o konkurencyjność i integralność rynku wspólnotowego. Kwestia ta nabiera szczególnej wagi wobec faktu, iż teka komisarza, odpowiadającego za ten obszar, ponoć trafia do Elżbiety Bieńkowskiej.

W obliczu tych wyzwań nie dziwi, że Komisja Europejska postanowiła zająć się tym problemem, zaczynając od wskazania kierunków poszukiwania rozwiązań.

GDZIE SZUKAĆ POMYSŁÓW?

Jeśli na chwilę przyjmiemy założenie, że szukamy rozwiązania tam, gdzie są fundusze długoterminowe to, naturalnie, kierujemy wzrok na instytucje ubezpieczeniowe oraz fundusze emerytalne, ponieważ wpłacane tam środki, w odróżnieniu od depozytów bankowych, są ukierunkowane na realizację celów w długim horyzoncie czasu. Instytucjonalni inwestorzy jeszcze nie tak dawno nie wykazywali chęci do inwestowania w aktywa o niskiej płynności, ale sytuacja uległa zmianie wraz z rekordowo niskimi stopami procentowymi, szybko zbliżającymi się do poziomu rzeczywistego „zero”.

W przypadku ubezpieczycieli w sukurs przychodzą nowe regulacje Solvency II, które usuną przeszkody inwestowania w aktywa długoterminowe o niskiej płynności. Od 1 stycznia 2016 roku ubezpieczyciele unijni będą mogli swobodnie inwestować we wszystkie klasy aktywów pod warunkiem zachowania zasad ostrożnościowych. Innymi słowy ubezpieczyciel musi posiadać zdolność do właściwego zdefiniowania inwestycji w aktywa, odpowiednio zmierzyć, monitorować, zarządzać, kontrolować i raportować związane z tym ryzyko (art.132 Solvency II).

Zaangażowaniu ubezpieczycieli w projekty długoterminowe w gospodarce realnej sprzyjać może odmienne traktowanie wymogów kapitałowych niż w przypadku banków. Otóż wymagania kapitałowe dla ubezpieczycieli zależą od ich profilu ryzyka i są znacznie niższe od tzw. Czynników stresu banków. Warto podkreślić, że kalkulacja wymogu kapitałowego dotyczy konkretnego ubezpieczyciela na podstawie oszacowania wysokości potencjalnej straty, po uwzględnieniu narzędzi posiadanych przez ubezpieczyciela dla zmniejszenia jej wpływu – a są to zmniejszenie wypłat z tytułu udziału w zysku, hedging czy też odroczenie podatkowe. Mając na uwadze tę odmienną od banków sytuację, Komisja Europejska zwróciła się do European Insurance and Occupational Pension Authority (EIOPA) z prośbą o zbadanie czy propozycje wymagań kapitałowych pozostawiają wystarczającą swobodę dla inwestycji w infrastrukturę czy też w sektor SME.

EIOPA przedstawiła wyniki swojej analizy w grudniu ub. Roku. Wynika z niej, że kluczowe znaczenie ma sekurytyzacja i stąd waga czynników ryzyka powinna być związana z klasą sekurytyzowanych aktywów. To jest bardzo istotny głos w dyskusji o konieczności renesansu sekurytyzacji, bowiem jest ona kluczem dla zapewnienia, że inwestowanie długoterminowe nie będzie wyłącznie w rękach instytucji publicznych, ale stanie się znowu polem gry sektora prywatnego przy ewentualnym wsparciu agend publicznych.

Kolejnym źródłem pochodzenia środków do angażowania się w projekty długoterminowe są fundusze emerytalne. Niemal z definicji przyjmuje się, że zarządzanie funduszami musi z koncentrować się na celach długoterminowych, stąd też zalicza się je do klasy inwestorów cierpliwych, aby uciec się do terminologii Komisji Europejskiej.

Za funduszami emerytalnymi przemawia ponadto dysponowanie pasywami o długim okresie zapadalności oraz wspomniane już stawianie na cele długoterminowe. Patrząc z tej perspektywy, zarówno branżowe jak i powszechne fundusze emerytalne mogłyby odważniej inwestować w mniej płynne klasy aktywów niż dzieje się to obecnie. To jednak wymaga zmian w regulacjach ich działania i być może stanie się tak w najbliższej przyszłości. Pierwszym krokiem do tego jest opracowanie wytycznych dla zmian przez EIOPA, którymi KE ma się zająć do końca bieżącego roku.

Zainteresowanie funduszami emerytalnymi jako aktywnymi inwestorami na obszarze unijnym dorzuca jeszcze jeden element krytycznej oceny polskiego systemu emerytalnego i przesunięcie ciężaru zapewnienia emerytur na podmiot publiczny, jakim jest ZUS.

O sekurytyzacji natomiast nie ma mowy bez rynków kapitałowych. To one ucierpiały najbardziej na skutek pełzającego kryzysu. Nic tak sugestywnie nie oddziałuje na wyobraźnię jak liczby emisji pierwotnych. I tak ilość IPO, nie tylko w Europie, ale i w USA spadła 5-krotnie w porównaniu z rokiem 1999. Analizy, przeprowadzone w USA dowodzą, że liczba IPO w latach 80-tych podwajała się co 5 lat , podczas gdy od 2007 roku potrzeba aż dwukrotnie więcej czasu, aby osiągnąć ten efekt.

Wykazały one ponadto, że dla wzrostu gospodarczego i tworzenia miejsc pracy największe znaczenie ma rozwój firm po IPO. A są to dane dla rzeczywiście jednolitego rynku kapitałowego, a nie UE. Rynki kapitałowe w UE nadal są narodowe i w tym sensie niejednolite co sprawia, że ich atrakcyjność dla MSP jest bardzo niska, czego dowodem jest niska wartość transakcji na rynkach innych niż narodowe. Przyczyniają się do tego ciągle zróżnicowane narodowo prawa rynków kapitałowych oraz upadłościowe.

Na zakończenie przywoływana wielokrotnie sekurytyzacja. Na czym polega atrakcyjność sekurytyzacji z perspektywy podstawowej kwestii, jakim jest poszukiwanie możliwości finansowania projektów długoterminowych? Sekurytyzacja pozwala na uwolnienie „zamrożonego” w kredytach kapitału przez to, że następuje ich konwersja w papiery wartościowe – atrakcyjne dla inwestorów instytucjonalnych.

Zatem mamy dwa pozytywne efekty – dla banku pozyskanie płynności na dalsze kredytowanie i rozwój; i dla rynków kapitałowych, bowiem pojawiają się na nich „świeże” instrumenty finansowe, w które mogą inwestować inwestorzy instytucjonalni.

Bez sekurytyzacji nie mieliby oni możliwości inwestowania ani w sektor MSP, ani w hipoteki. Dodatkową zaletą jest ich wysoka płynność w porównaniu z aktywami, będącymi źródłem sekurytyzacji. Od czasu kryzysu Lehman Brothers. podjęto wystarczająco wiele działań na rzecz standaryzacji oraz przejrzystości dokumentacji po to, by uniknąć powtórki z niechlubnej historii. Rynek sekurytyzacji jest jednak ciągle daleki od oczekiwań. Tak się dzieje, jeśli przez długi okres stygmatyzuje się te transakcje, a regulatorzy rynków z definicji traktują je z podejrzliwością.

Z taką diagnozą sytuacji KE musimy się zgodzić w 100%. Przełomem mogą się okazać produkty, które Komisja nazywa sekurytyzacją najwyższej próby (high quality), dla których przewiduje się preferencyjne regulacje we wszystkich sektorach finansowych. Z tego, co zrobiono z sekurytyzacją, płynie ważny wniosek, którego Bruksela wydaje się nie dostrzegać – dewastacja rynku nie wymaga dużo czasu ani nakładów. Odbudowa jest czasochłonna, pochłania mnóstwo nakładów, wykonania wielu działań, a przede wszystkim przywrócenia REPUTACJI – czego nie daje się osiągnąć przychylnością Komisji oraz poluzowaniem rygorów dla wybranych klas aktywów.

***

dr Mirosław A. Bieszki, Doradca ds. Ekonomicznych, Konferencja Przedsiębiorstw Finansowych w Polsce – absolwent Uniwersytetu Gdańskiego, w 1986 stażysta w Komisji Europejskiej, w 1987 otrzymał stypendium badawcze Europejskiej Wspólnoty Gospodarczej. Swoją karierę bankowości rozwijał w Bank Austria Creditanstalt, później prezes GMAC Polska S.A. oraz prezes Santander Consumer Bank. Dziś niezależny konsultant. Publikował komentarze dla www.obserwatorfinansowy.pl (NBP), przygotowywał ekspertyzy dla Instytutu Badań nad Gospodarką Rynkową, publikował komentarze w Forbes oraz jako ekspert komentował w CNBC Business. Doradca Ekonomiczny KPF.